文丨明(míng)明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度放松(sōng)或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的(de)收(shōu)益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省等(děng)成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来(lái)看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是(shì)在(zài)当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严(yán)格(gé)来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定格，经(jīng)过我们的(de)测算(suàn)，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为(wèi)居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季(jì)度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)提供了(le)较大支持(chí)，但二者均(jūn)属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来(lái)城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心，二季(jì)度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设(shè)国(guó)债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货(huò)币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期(qī)，企业(yè)整体的经(jīng)营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益(yì)高(gāo)于债务(wù)增加(jiā)而产生的(de)利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了(le)三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期都(dōu)相(xiāng)对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高了，在(zài)去年我国(guó)的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆(gān)率已经(jīng)超过(guò)了发达经济(jì)体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临(lín)内需不(bù)足(zú)的情(qíng)况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资(zī)意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资(zī)则(zé)面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增(zēng)速显著高(gāo)于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没有(yǒu)进入(rù)实体经济(jì)，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过(guò)往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门(mén)看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府部门债务(wù)空间受年初的(de)财政预(yù)算(suàn)约束(shù)。年初的(de)财政预算草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对(duì)特殊的案(àn)例(lì)，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政治局会(huì)议上(shàng)提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的(de)一个(gè)非常(cháng)规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实上是在(zài)当年(nián)财(cái)政预(yù)算框架(jià)内的(de)。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度(dù)预期政(zhèng)府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用了(le)专项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格按(àn)照预(yù)算限额(é)举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国(guó)居民的(de)资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金融资(zī)产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大(dà)部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约(yuē)了居民(mín)资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受(shòu)限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省>

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的(de)最(zuì)高(gāo)值。存(cún)贷(dài)款的表现共同反映出居民资(zī)产负债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格(gé)回升空间(jiān)有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居(jū)民资(zī)产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持(chí)或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工(gōng)具和(hé)结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用(yòng)进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设(shè)立(lì)的(de)房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为零(líng)。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一(yī)步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台的综合(hé)债务累计增速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏(piān)大，城投平(píng)台对企业(yè)融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一(yī)季度银行体系对企业部门(mén)发放了近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过去(qù)年全年的(de)一(yī)半(bàn)，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷(dài)数据中可能(néng)就(jiù)会(huì)有所体现。在经历(lì)了(le)一季度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法(fǎ)我们(men)认为可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务压力的化(huà)解是今年政府工作的(de)中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规(guī)模的上升也反映出了地方(fāng)融资(zī)平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集(jí)中在在中央政府层面的(de)情(qíng)况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放(fàng)松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济(jì)复(fù)苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

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