文丨(gǔn)明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句　过去我国名义GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人(rén)部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期(qī)受到了(le)一(yī)定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大(dà)部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年的实际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年(nián)初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格(gé)，经(jīng)过我(wǒ)们(men)的(de)测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的主要的(de)影响因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当(dāng)期(qī)收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和(hé)投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资提(tí)供了(le)较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解(jiě)决的(de)办法大概有以下(xià)几个(gè)维度(dù)。一是(shì)城投化债。一(yī)季(jì)度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心，二(èr)季度(dù)可(kě)能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情(qíng)况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资(zī)的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可(kě)以带(dài)来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的(de)冲(chōng)击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实(shí)际效(xiào)果(guǒ)可能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在(zài)去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是(shì)持(chí)续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产投资增速显著高于(yú)全(quán)社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很(hěn)大一部分没(méi)有进入实(shí)体经济(jì)，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的刺激效(xiào)率下(xià)降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民(mín)消费对融(róng)资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有一定透支，因此居(jū)民部门(mén)对(duì)融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财(cái)政预算约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的(de)案例，但(dàn)都未突破预算。第一(yī)个(gè)是(shì)2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出(chū)的一(yī)个非常规财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在(zài)当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基(jī)本定格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对(duì)未(wèi)来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市(shì)二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有(yǒu)所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以及对未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截(jié)至今(jīn)年(nián)一(yī)季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得(dé)居民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反(fǎn)映出居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居民收入(rù)和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较(jiào)大的(de)制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持(chí)或将边(biān)际(jì)退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工(gōng)具和结构性工具(jù)属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一步(bù)提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通(tōng)物(wù)流专项描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句再贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工(gōng)具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具(jù)的(de)使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步提(tí)升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业部(bù)门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的综合(hé)债务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其(qí)债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一季度银行体系(xì)对企(qǐ)业(yè)部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半，其(qí)可持(chí)续(xù)性难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所(suǒ)欠缺(quē)，这一(yī)点(diǎn)在即(jí)将公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地(dì)方债(zhài)务(wù)压力的(de)化(huà)解(jiě)是今年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一(yī)，而(ér)一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在(zài)在(zài)中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时(shí)适(shì)量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债务化解力(lì)度(dù)不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

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