王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度低(dī)估(gū)时(shí)，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝(jué)对(duì)收益(yì)资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生(shēng)。过(guò)去(qù)银(yín)行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银(yín)行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大(dà)家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银(yín)行股见底，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性利好，那么(me)只能(néng)从(cóng)资(zī)金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部(bù)，近期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的(de)成本，那么这些(xiē)资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下(xià)会(huì)被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的(de)估(gū)值或(huò)盈(yíng)利能(néng)力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息(xī)的(de)底部，可(kě)能并没有什么(me)实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机(jī)构投资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基(jī)金的(de)基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他(tā)们(men)的考核(hé)目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除(chú)了(le)公募(mù)基金，其他类似考核的机(jī)构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等(děng)板块行(xíng)情回落(luò)后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考(kǎo)核相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中(zhōng)，资(zī)金成(chéng)本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的(de)投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们(men)的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出(chū)，这一(yī)点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入(rù)了高股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝(jué)对收益资金依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的(de)迹(jì)象，银(yín)行(xíng)业将要(yào)进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域(yù)，过去(qù)几年(nián)大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷(dài)的(de)增长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低(dī)，这对小微金融(róng)市场格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来(lái)从事小微业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成(chéng)压(yā)力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不(bù)低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余(yú)额的户数不低(dī)于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再(zài)提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作要求也陆(lù)续从过(guò)去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净(jìng)息差显著(zh在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farmù)回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接(jiē)近合(hé)理利(lì)润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资(zī)本(běn)，进而支持下一(yī)期的(de)信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合理利润(rùn)和(hé)合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究报告，不构(gòu)成(chéng)任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的(de)推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们(men)的(de)研究报告。

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