文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步走高(gāo)。我们(men)认为主要是源于(yú)：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计(jì)短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期结(jié)束，资金不松，主要(yào)有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济(jì)提(tí)振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工(gōng)具力度可(kě)能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的具(jù)体操作(z凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗uò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可(kě)能对银行(xíng)间流动性带(dài)来(lái)了一定的(de)压力。此外(wài)，参(cān)考近期票据(jù)利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同比多(duō)增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)可(kě)能(néng)会(huì)导致(zhì)债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来(lái)一个月(yuè)资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但(dàn)依(yī)然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币政策(cè)力度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金价格(gé)上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期(qī)临(lín)近(jìn)，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释(shì)放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般(bān)较(jiào)低，预(yù)计(jì)资(zī)金波动幅(fú)度(dù)较(jiào)大。对于债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银(yín)行(xíng)间市场流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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