文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策(cè)适(shì)度放(fàng)松或(huò)是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资带来的(de)收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本(běn)，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆的(de)空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格(gé)约束。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别(bié)国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年(nián)的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来(lái)的(de)信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的(de)消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得(dé)居民(mín)更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资(zī)的(de)倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二(èr)者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办法大概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上升反映出了地(dì)方融(róng)资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心，二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)，可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的(de)情况。三是货(huò)币(bì)政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在(zài)名(míng)义(yì)GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展的时期(qī)，企业整体的(de)经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不(bù)再(zài)。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经历了(le)三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了发达经济体的(de)平(píng)均水平(píng)，进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既(jì)受企业(yè)部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分(fēn)国(guó)企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一(yī)段时(shí)间，民间固(gù)定资产投资增速(sù)显著高于全社会(huì)固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供(gōng)投资的(de)机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没(méi)有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资的(de)刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消(xiāo)费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的(de)财(cái)政正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年(nián)的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开(kāi)的中央(yāng)政治(zhì)局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义(yì)政(zhèng)府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了(le)居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部(bù)分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价格(gé)同比出(chū)现下降，今年(nián)以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为(wèi)居(jū)民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确(què)定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的(de)居民累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到(dào)了(le)疫(yì)情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的(de)表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头(tóu)相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回升(shēng)空(kōng)间有限以及(jí)居民收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的(de)融资进行了很大(dà)的支(zhī)持，但政策(cè)性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融资支持(chí)工具(jù)以及保交楼贷款支持计(jì)划(huà)等(děng)工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度(dù)仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提升额度(dù)的(de)可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台(tái)的(de)综合债务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水(shuǐ)平(píng)，超过去年(nián)全年的一半，其可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季(jì)度(dù)城投债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规(guī)模的(de)上升(shēng)也反映出了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可(kě)能延(yán)续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集(jí)中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算strong>

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。