文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题既不是银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以(yǐ)及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题(tí)不在资(zī)产端(duān)，虽然他的(de)资产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危(wēi)机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他自(zì)己的问题，而是储户的(de)问(wèn)题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时(shí)从(cóng)投资项目(mù)中撤(chè)资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问(wèn)题(tí)不是“银行(xíng)”的问(wèn)题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是(shì)在(zài)重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度(dù)结(jié)合的这种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠(dié)加了(le)疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地(dì)产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司(sī)集聚的(de)西(xī)海岸，也是受到(dào)了(le)创投企业和科(kē)技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对(duì)经济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从(cóng)规模、传(chuán)染性还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产泡(pào)沫(mò)对比，创投(tóu)泡(pào)沫对(duì)银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对(duì)科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科(kē)创企业(yè)和(hé)银行体系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信(xìn)息高速公路(lù)战略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的(de)用户量(liàng)让大(dà)家相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互联(lián)网公(gōng)司开(kāi)始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利(lì)能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成(chéng)为全(quán)球最大(dà)的因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了(le)众(zhòng)多广(guǎng)告(gào)客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的(de)自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告和(hé)云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的(de)利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流(liú)占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企业高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不是(shì)大型(xíng)科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美(měi)元，大(dà)公司净利(lì)润中位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利(lì)润(rùn)和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，而投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务(wù)也(yě)主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强(qiáng)的大(dà)市(shì)值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利润和现金流(liú)，在(zài)高利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而(ér)非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群(qún)体，以及低(dī)利(lì)率金融资本(běn)与科创投(tóu)资深度(dù)融合的(de)商业模式，但很难(nán)真正伤害到大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能(néng)力的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅(jǐn)是库(kù)存周期(qī)的(de)回落，而(ér)不(bù)是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币(bì)政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级