核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人(rén)工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市初期的第(dì)一(yī)波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级(jí)行业(yè)中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能(néng)技(jì)术(shù)的双重(zhòng)催(cuī)化，科(kē)技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从(cóng)今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代(dài)表性(xìng)的风格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)指数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业(yè)板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业(yè)板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)的(de)科(kē)技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初(chū)期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格(gé)指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到(dào)政策(cè)利好(hǎo)和预期改善的(de)催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基(jī)本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不(bù)存在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的(de)国(guó)央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策(cè)和事件进一(yī)步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增速(sù)开(kāi)始(shǐ)回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优(yōu)于价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期(qī)的(de)政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的(de)基(jī)本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风格(gé)类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价(jià)值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差(chà)值有望从22年(nián)的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本(běn)面相(xiāng)对(duì)优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴(cù)而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提(tí)出(chū)二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度(dù)仍可(kě)能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度(dù)均明显走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未来(lái)短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的(de)关键(jiàn)在(zài)于(yú)相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看政策和(hé)技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调(d北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么ight: 24px;'>北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么iào)仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓(cāng)往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术(shù)两条主线机(jī)会。第(dì)一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数(shù)字安全(quán)和(hé)数字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设(shè)，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然(rán)语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关(guān)注消费的结构性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总额(é)增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出(chū)今(jīn)年以(yǐ)来(lái)消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增(zēng)速(sù)为20％、医(yī)疗服(fú)务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情(qíng)或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中特重估三大可(kě)能(néng)发(fā)力方(fāng)向，即关系(xì)国计民生(shēng)的(de)重(zhòng)大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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