平安首经团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容(róng)易(yì)对美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下(xià)半(bàn)年美国住房租金回(huí)落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期回落(luò)，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及(jí)能(néng)源价格(gé)反弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高(gāo)于(yú)前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于(yú)前(qián)值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食(shí)品(pǐn)价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项(xiàng)的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权(quán)平均利率预期为由(yóu)前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原(yuán)因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位(wèi)，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半(bàn)年(nián)国(guó)际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源(yuán)价格基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要(yào)的住房租金环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落(luò)的(de)利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀压(yā)力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其(qí)机(jī)动车(chē)和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半(bàn)年(nián)，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可(kě)能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但(dàn)自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应(yīng)链继(jì)续修复，加上多数电动(dòng)汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车和零(líng)部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频(pín)的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增(zēng)长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其(qí)继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘(chén)，但全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球(qiú)石(shí)油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国(guó)需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银(yín)行危机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价(jià)为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源(yuán)品价(jià)格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底(dǐ)气(qì)可能(néng)不足。截至目前，市场对于(yú)美(měi)联储下半(bàn)年降息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率对美(měi)国(guó)经(jīng)济的(de)负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

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