核(hé)心观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民端(duān)，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对(duì)资金(jīn)的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经济(jì)复苏的(de)力(lì)度，依赖于居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预(yù)期的进一步提振，这也(yě)是后续观(guān)察金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放(fàng)力(lì)度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规(guī)模(mó)由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续性。信(xìn)用周期(qī)的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速连(lián)续回升2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大(dà)超市(shì)场预期后，经济复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内(nèi)生融资需求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协(xié)同发力(lì)，商(shāng)业银行(xíng)信贷(dài)投放的(de)前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　信(xìn)贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续稳(wěn)定，关键在于激(jī)活居(jū)民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的(de)供(gōng)给(gěi)端并不是问(wèn)题。新(xīn)增(zēng)融(róng)资持续性(xìng)的关键在于需求(qiú)端，政府融(róng)资(zī)需求受制(zhì)于财政预(yù)算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确(què)定。企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持(chí)较高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)的持续(xù)发力(lì)，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持(chí)续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。实(shí)质上，居民(mín)行(xíng)为(wèi)取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民(mín)就业(yè)和(hé)收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的(de)青年群体，失业率持(chí)续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门(mén)持续(xù)流向居民部门(mén)，而居(jū)民部门(mén)向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居(jū)民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新(xīn)增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性(xìng)水平(píng)。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售(shòu)的(de)好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用品消费(fèi)需求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期(qī)和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的(de)居民中长期(qī)贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前水平，表明(míng)居(jū)民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金(jīn)融企业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和(hé)制造业(yè)等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末(mò)提前(qián)下(xià)达了(le)次年的(de)部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至(zhì)居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了(le)下来(lái)，而(ér)不是通过(guò)消(xiāo)费的(de)方式使(shǐ)其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度(dù)随着经济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力(lì)强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的(de)过程中(zhōng)，消(xiāo)耗(hào)了部分(fēn)往年财政结余资金和(hé)央行结存(cún)利(lì)润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和央行(xíng)结(jié)存利润(rùn)向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资(zī)金(jīn)向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加(jiā)高基(jī)数效应(yīng)，将会共同推动(dòng)广义(yì)货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持(chí)续(xù)高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融(róng)资(zī)需求的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速(sù)趋(qū)势性回升的(de)重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前(qián)，居民部门(mén)新增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策(cè)进(jìn)一(yī)步加(jiā)力。

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