文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业(yè)和居民对未来的(de)收入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目(mù)前来(lái)看，今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适(shì)度放松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的(d保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次e)严格约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案(àn)制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的(de)力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别(bié)国债(zhài)事实上是在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因素(sù)是房(fáng)地(dì)产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据(jù)显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的(de)制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期(qī)工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务(wù)不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一(yī)是(shì)城投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升(shēng)反映出(chū)了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适(shì)度(dù)放(fàng)松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素(sù)：经济(jì)复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时(shí)期(qī)，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产(chǎn)带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫(yì)情(qíng)的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去(qù)年(nián)我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足(zú)的(de)情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多(duō)为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产投资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投资的机会(huì)在(zài)减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金融体系(xì)内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的(de)信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)约束。年(nián)初(chū)的(de)财政预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放。去年经济受疫情的(de)冲击较(jiào)大(dà)，年中时(shí)市场一度预(yù)期政府会调(diào)整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专项债的限额(é)空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资产(chǎn)和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同(tóng)比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作为居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着不(bù)小的差距(jù)。收入感受以及对(duì)未来收(shōu)入不确定(dìng)性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居民累计新增存(cún)款更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的(de)收(shōu)缩之势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相(保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次xiāng)较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资进(jìn)行了很大的(de)支持(chí)，但政策性金融工(gōng)具和(hé)结(jié)构性工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较(jiào)多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今(jīn)年(nián)一季度(dù)新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步(bù)提升额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来(lái)，城投平台的(de)综合债(zhài)务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠(gāng)杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超(chāo)过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱(ruò)化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地(dì)方债务(wù)压力的(de)化解(jiě)是今(jīn)年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上(shàng)升也反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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