《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全(quán)年的投资(zī)机(jī)会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒(méi)和(hé)中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一(yī)中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定(dìng)的超额(é)收(shōu)益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内(nèi)低(dī)点，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市(shì)场预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国(guó)家战略在(zài)清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全(quán)球战略(lüè)的重要(yào)一环，也(yě)需要(yào)成为我们(men)日(rì)后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系统在过(guò)去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出(chū)口(kǒu)国(guó)家近期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国(guó)内外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融(róng)信(xìn)贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的(相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗de)中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻(wén)报道的(de)居(jū)民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了低风(fēng)险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投(tóu)资还是金(jīn)融投资，居民部门的(de)风险偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但(dàn)大家(jiā)都在等(děng)待(dài)权益(yì)市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗受(shòu)上(shàng)年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存(cún)周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供应(yīng)业(yè)、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个(gè)月处在低(dī)位(wèi)，我们认(rèn)为这(zhè)反映的(de)是(shì)内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的(de)食(shí)品(pǐn)价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权(quán)益(yì)市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布(bù)局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在(zài)加大(dà)。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的(de)变化(huà)，不是(shì)趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市(shì)场(chǎng)对公用事(shì)业(yè)、石油(yóu)石化(huà)、房地产(chǎn)等行业(yè)基(jī)本面较为(wèi)乐(lè)观，预计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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