主(zhǔ)要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数(shù)据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在(zài)约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。其二(èr)是今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用(yòng)率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集中降价等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消费需(xū)求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化(huà)产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本(běn)传导。3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化(huà)产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润(rùn)增速(sù)也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季(jì)度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yá谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗n)需求(qiú)主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同(tóng)比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速已积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来的(de)抑(yì)制，3月名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一(yī)是国际高(gāo)油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业成(chéng)本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年(nián)降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同(tóng)比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年(nián)拉(lā)动(dòng)工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速6个(gè)百分点。但从今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加(jiā)之(zhī)今年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策(cè)，从同(tóng)比视角来看费用对(duì)于工业(yè)企业利润的(de)拖(tuō)累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善(shàn)的(de)（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠(kào)近下游(yóu)的(de)消费行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营(yíng)业(yè)收入(rù)回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通信电子(zi)设(shè)备、家具等(děng)行业利(lì)润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上(shàng)游利润下降的(de)缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善(shàn)、成本(běn)压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐(zh谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗ú)步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是(shì)高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济(jì)内生动能的(de)复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢(huī)复，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉(lā)动下半年(nián)汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗strong>被市场(chǎng)低估(gū)的成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)——工业(yè)企(qǐ)业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师(shī)：屠强王胜(shèng)

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