《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机会(huì)，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不(bù)争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟我们(men)的观点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有(yǒu)定(dìng)价(jià)充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经(jīng)济(jì)金融数(shù)据传(chuán)递的(de)信息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一次(cì)对(duì)市(shì)场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌(diē)。分行业(yè)看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车(chē)等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设(shè)备(bèi)、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银金融等(děng)行业换手率位于一(yī)年(nián)内高点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位(wèi)于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大(dà)家对出口(kǒu)进行(xíng)展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的出口确(què)实又(yòu)再次超出大家的预期。今年(nián)出口的(de)变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金融系(xì)统(tǒng)在(zài)过去一(yī)段(duàn)时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的(de)政策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度(dù)加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的量，这与前(qián)段时(shí)间(jiān)新(xīn)闻报道(dào)的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完(wán)全统计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银行理财出(chū)现了(le)明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能(néng)流到了(le)低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实物投资(zī)还是金融投资，居民部门(mén)的(de)风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部(bù)门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市(shì)场(chǎng)系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这反映的(de)是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年(nián)同期基(jī)数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他(tā)燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们(men)认为(wèi)这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业周期带来(lái)的食品价格(gé)下(xià)跌和生产资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看(kàn)，投(tóu)资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观察各家分(fēn)析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职(zhí)博对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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