摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部(bù)分额度给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款利率下调(diào)。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险(xiǎn)。货币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月(yuè)金融(róng)数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增(zēng)，但(dàn)去(qù)年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款平(píng)均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。75寸电视长宽是多少ng>4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票(piào)据供(gōng)给相(xiāng)对不足(zú)，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资(zī)的(de)同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与一(yī)季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面(miàn)，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于去年(nián)同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行(xíng)提(tí)前批额度，地方(fāng)债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社(shè)融存(cún)量同比增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融(róng)资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财(cái)，表75寸电视长宽是多少现为4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负(fù)，居民购房可(kě)能更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部(bù)分(fēn)可(kě)能(néng)转(zhuǎn)回(huí)银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动(dòng)性存(cún)在影响的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较(jiào)为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等(děng)数(shù)据估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差(chà)距可能来自银行(xíng)主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn75寸电视长宽是多少)，金融(róng)体系资金供(gōng)给量(liàng)较为充(chōng)裕(yù)，使得资金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的(de)利(lì)多(duō)反应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预(yù)期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民存款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债(zhài)表(biǎo)数据中(zhōng)，其(qí)他(tā)存款性(xìng)公司(sī)对其他金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构资(zī)金较为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继(jì)续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资(zī)金利(lì)率是(shì)否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设(shè)国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变化。