文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货(huò)币政策(cè)适度放(fàng)松或(huò)是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下(xià)滑(huá)，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对未来(lái)的收入预(yù)期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初财(cái)政预算的严(yán)格约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负债表的(de)主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资(zī)产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会(huì)通过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了(le)较(jiào)大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合(hé)债务(wù)不断(duàn)走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化(huà)债(zhài)。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升(shēng)反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过冀g是河北哪里的车牌(guò)推出(chū)长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投(tóu)资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)：经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力(lì)在(zài)下降

　　较高的(冀g是河北哪里的车牌de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的(de)经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资(zī)和(hé)生(shēng)产(chǎn)带来的(de)收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此(cǐ)时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条(t冀g是河北哪里的车牌iáo)件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不(bù)足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全(quán)社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信(xìn)贷(dài)大(dà)幅投(tóu)向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投资的(de)机会(huì)在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部门(mén)对融资需(xū)求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初的财政预(yù)算约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。最近几年(nián)有(yǒu)两(liǎng)个(gè)相对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议(yì)上提出(chū)要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一(yī)个(gè)非常规财政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经(jīng)济(jì)受(shòu)疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额(é)空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格(gé)，政府(fǔ)部门(mén)只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和(hé)金(jīn)融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的(de)扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格同比出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前(qián)有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截(jié)至今(jīn)年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降(jiàng)叠(dié)加居(jū)民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心的(de)下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的居(jū)民累计新增存款更是(shì)达到了(le)疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房(fáng)地产价格(gé)回(huí)升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预(yù)计短期内(nèi)居(jū)民(mín)资(zī)产负债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到(dào)政策(cè)边(biān)际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和(hé)结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多(duō)结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空(kōng)间有限(xiàn)。去(qù)年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综合债务累计增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银(yín)行(xíng)体系(xì)对企业部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其可(kě)持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债务压力的(de)化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作(zuò)的(de)中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

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