摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个(gè)方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同比仍增(黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅(xìng)充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币(bì)政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性(xìng)出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去(qù)年(nián)同期(qī)因(yīn)局部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低(dī)值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高于去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大(dà)于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关(guān)注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其(qí)次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规(guī)模的(de)增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模(mó)上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留资金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对(duì)应部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度(dù)略(lüè)有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额(é)（收(shōu)入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存(cún)款合(hé)计(jì)-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产负债(zhài)表测算的(de)3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这(zhè)给五因素(sù)法测算超储带(dài)来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率维(wéi)持(chí)低(dī)位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债(zhài)市(shì)对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回(huí)到(dào)数据(jù)发布前(qián)的状态，对(duì)社融不(bù)及(jí)预期(qī)的(de)利多反应钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社(shè)融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策(cè)发(fā)力(lì)的担忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的(de)社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可(kě)能(néng)体(tǐ)现出(chū)部分投资者预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬(bān黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅)家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月(yuè)非(fēi)银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表数据(jù)中，其他存(cún)款性公司(sī)对(duì)其他(tā)金(jīn)融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能(néng)更(gèng)多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是(shì)否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外(wài)货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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