摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，短期需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据(jù)，关注以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利(lì)率(lǜ)较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外(wài)转入表内。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平(píng)均值(zhí)2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融(róng)资略高(gāo)于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地(dì)方新增债主要发(fā)行提(tí)前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融资和(hé)企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费(fèi)，对(duì)应(yīng)部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或(huò)转为(wèi)企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价(jià)下降和就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了(le)居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高(gāo)位(wèi)，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存(cún)款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分(fēn)可能(néng)转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来(lái)看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来(lái)自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基(jī)本(běn)回到数据(jù)发(fā)布前(qián)的状态，对社融(róng)不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社(shè)融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了(le)预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融(róng)公布后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行(xíng)至(zhì)阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕，助力(lì)资(zī)金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表数据中，其(qí)他(tā)存(cún)款(kuǎn)性公司(sī)对其(qí)他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说)逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文(wén)假设国(guó)内货币政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出(chū)现超预期(qī)变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少(shǎo)于(yú)往年同期(qī)，流(liú)动性可能出现超预(yù)期(qī)变化(huà)。

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