分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预(yù)期(qī)。我们想继续(xù)提示(shì)居民超额(é)储蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积(jī)累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去(qù)年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对(duì)齐(qí)背景图(tú)和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中提(tí)示了一季实属和属实区别在哪，实属与属实的区别(jì)度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信(xìn)贷(dài)形成一(yī)定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的比重(zhòng)达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季(jì)度(dù)基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出(chū)，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票(piào)据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利(lì)差下(xià)行幅度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频回落对应的(de)居(jū)民(mín)中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后(hòu)续，低(dī)基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一(yī)定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明显低(dī)于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略(lüè)多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增(zēng)速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票(piào)据”导致(zhì)表外票据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期(qī)”，金融(róng)机(jī)构继续积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷(dài)款数据，且融(róng)资(zī)类信托(tuō)若依(yī)据存量比(bǐ)例(lì)压(yā)降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需(xū)求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了今年(nián)以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居(jū)民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业活期(qī)存(cún)款，其与消费(fèi)类(lèi)相关(guān)行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的(de)，幅(fú)度可能相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，预计(jì)M1增(zēng)速(sù)大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复(fù)的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我(w实属和属实区别在哪，实属与属实的区别ǒ)们想继(jì)续提(tí)示(shì)居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末(mò)冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到(dào)部分释放（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下(xià)半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大规模投放(fàng)或对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年(nián)银(yín)行(xíng)“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续(xù)利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续了去年底中央经(jīng)济工作会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高(gāo)值，而(ér)7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的(de)信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对今年的各(gè)月构成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三个季度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷(dài)体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下(xià)行(xíng)及失业压力均(jūn)可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美(měi)联储可能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇(huì)率改(gǎi)善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步(bù)打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年(nián)低点(diǎn)，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可(kě)维(wéi)持(chí)震(zhèn)荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房(fáng)情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设(shè)置被包含可(kě)以完(wán)美(měi)对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

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