分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度(dù)货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被(bèi)包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居(jū)民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会(huì)披露(lù)数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报(bào)业绩(jì)发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同存(cún)利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关(guān)市场观(guān)点认为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放(fàng)缓(huǎn)》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次(cì)出(chū)现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相(xiāng)对审(shěn)慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明(míng)显(xiǎn)低于(yú)人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条(tiáo)”明确规(guī)定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融(róng)资类信(xìn)托(tuō)若依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末(mò)已进jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗入五一(yī)假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符(fú)合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们(men)判断居(jū)民消费(fèi)、购(gòu)房活(huó)动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导致持币(bì)需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们(men)想继续提示居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我们(men)认为(wèi)主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)得(dé)到部分释(shì)放（另一个(gè)角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规模投放(fàng)或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继(jì)续(xù)下行(xíng)带(dài)来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会(huì)导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度(dù)在一定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币政策(cè)定调(diào)是“稳健的货(huò)币(bì)政策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述(shù)延(yán)续了去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构(gòu)性(xìng)发(fā)力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策将(jiāng)以(yǐ)结构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策(cè)工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后(hòu)续将继续(xù)强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次(cì)降准的(de)判断(duàn)。由于(yú)下半年经(jīng)济(jì)下(xià)行(xíng)及(jí)失(shī)业压(yā)力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联储可能在四(sì)季(jì)度(dù)进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币(bì)政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增(zēng)速(sù)可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及预期。

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