《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查(chá)看(kàn)原文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但(dàn)那是(shì)诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股东大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资(zī)者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术(shù)的批判(pàn)，很多与会者收获的(de)可(kě)能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由(yóu)是根(gēn)据(jù)惯例，银(yín)行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和(hé)之前有很大(dà)的不(bù)同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持阶段(duàn)的(de)一个(gè)重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收(shōu)或(huò)者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也(yě)不是大开大合。新出台(tái)的政策(cè)更多(duō)地(dì)在(zài)落实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联(lián)储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传(chuán)递的(de)混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线(xiàn)看，数字(zì)经济和(hé)中(zhōng)特估依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其(qí)他板块分(fēn)化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事(shì)实(shí)。除(chú)了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为(wèi)持(chí)续的(de)配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决(jué)定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业(yè)绩(jì)出(chū)现一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表(biǎo)现较(jiàshe always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态o)好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表(biǎo)现。不(bù)过，随(suí)着业绩的(de)公布反(fǎn)而出现了(le)一定的买预期卖(mài)现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的(de)农林牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此(cǐ)在(zài)最(zuì)近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态油，A股的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处(chù)于一个会(huì)议(yì)密集(jí)召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大(dà)需(xū)求(qiú)，但同时(shí)也明确不(bù)会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的(de)债(zhài)务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一个新(xīn)提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下来一(yī)段(duàn)时间的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域(yù)要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实(shí)体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科技的领域(yù)，它的下游(yóu)需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居(jū)等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非常态(tài)之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要(yào)从一个更(gèng)高(gāo)的(de)角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下一步面临(lín)的是什么(me)样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资(zī)者希望(wàng)渐次判断上述(shù)一(yī)系(xì)列(liè)的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这(zhè)是我们从(cóng)巴(bā)菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看到(dào)价值投(tóu)资(zī)者很重要(yào)的(de)一个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的(de)诗与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的(de)下限是避免系统性(xìng)的(de)风险，在现代化(huà)的(de)产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进(jìn)行战略布局的(de)。投(tóu)资的中间状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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