核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时(shí)间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值(zhí)风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)“中特(tè)估”大(dà)涨作(zuò)为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道(dào)理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下(xià)跌(diē)的(de)品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的(de)现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结(jié)构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们(men)通过(guò)行(xíng)业和指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格(gé)特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来(lái)价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏(piān)向，去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来申(shēn)万一(yī)级(jí)行(xíng)业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值(zhí)类(lèi)也(yě)为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去(qù)年(nián)10月末(mò)以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的(de)时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业保持去(qù)年10月以来的(de)格局(jú)，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其(qí)中农(nóng)林(lín)牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风(fēng)格(gé)特(tè)征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　现实中真的可以把人玩坏吗mg alt="【海通策略】分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？（吴信坤、刘颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105602.png">

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛(niú)市(shì)上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时(shí)基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事(shì)件进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志人(rén)工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年(nián)以(yǐ)来人工(gōng)智(zhì)能指数(shù)最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行(xíng)情也(yě)主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特(tè)估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长相(xiāng)对(duì)价值(zhí)的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场(chǎng)风格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度数(shù)据的回升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动(dòng)下(xià)现代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格(gé)内部盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利(lì)增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差(chà)值有望从22年的(de)30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全(quán)年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来(lái)市场表现也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于(yú)牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增现实中真的可以把人玩坏吗信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当(dāng)前国内基(jī)本面(miàn)回(huí)暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来(lái)决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代(dài)表的成长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第(dì)一(yī)，从政(zhèng)策线看，数(shù)字(zì)经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十(shí)条”为数(shù)据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复(fù)合(hé)增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注(zhù)消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的(de)重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复(fù)苏(sū)将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社(shè)零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提(tí)出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也(yě)将出(chū)现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的(de)三大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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