摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融(róng)和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负(fù)

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基(jī)数偏(piān)低，今年(nián)4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年(nián)同(tóng)期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿(yì)元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下(xià)两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一(yī)，居(jū)民(mín)融资(zī)出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低(dī)于去年(nián)同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下(xià)降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融(róng)口径(jìng)政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债(zhài)主要(yào)发行提前批额度，地(dì)方(fāng)债净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融(róng)存量同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的(de)总量是否修复(fù)，其次(cì)是(shì)企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)可(kě)能有(yǒu)几个(gè)去(qù)向，一(yī)是3月末回表的(de)理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就(jiù)业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了(le)居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业(yè)定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存(cún)款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对(duì)流动(dòng)性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去(qù)年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负(fù)债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素(sù)法测算(suàn)超储带(dài)来更多(duō)不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资(zī)金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利(lì)率维(wéi)持(chí)低(dī)位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率小幅(fú)下(xià)行，然后(hòu)小(xiǎo)幅(fú)上(shàng)行基本(běn)回到数据发布前的(de)状态，对社融不(bù)及(jí)预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对(duì)比3月强于预(yù)期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部(bù)分投资(zī)者预(yù)期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债表数据中，其(qí)他(tā)存款性公司对其他金(jīn)融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资(zī)金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参(cān)考去年(nián)降息预(yù)期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèn蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样g)策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政(zhèng)策(cè)出蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓，国内财(cái)政政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变化。本(běn)文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能(néng)出现超预(yù)期变化。

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