分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续信用表现，预(yù)计二(èr)季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可(kě)以完美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的(de)比(bǐ)重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的(de)最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增(zēng)量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露(lù)数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差(chà)下(xià)行幅度达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但(dàn)较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径(jìng)信(xìn)贷明(míng)显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融(róng)政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发(fā)贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信(xìn)托贷款数(shù)据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是(shì)直(zhí)接(jiē)融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数(shù)走高使得增(zēng)速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于(yú)居(jū)民(mín)消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业(yè)的(de)现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐(ji万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗àn)进(jìn)的(de)，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复(fù)的结(jié)构(gòu)性失衡，三四(sì)线(xiàn)城(chéng)市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积累，预计未来(lái)较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款数据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企(qǐ)业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是(shì)由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们(men)认为就是受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的(de)信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强(qiáng)调(diào)货币(bì)政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的(de)是，央(yāng)行(xíng)于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)两项(xiàng)结(jié)构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们(men)预计(jì)央行后续将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是信(xìn)贷(dài)极(jí)高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的(de)信贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大(dà)，未来的三(sān)个季度合计看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度(dù)信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预(yù)计(jì)美联储可能在(zài)四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国(guó)际(jì)收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计(jì)社融(róng)增速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月(万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗yuè)的(de)12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情(qíng)绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模板

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