文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走高。我们(men)认(rèn)为主要是源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大(dà)。从(cóng)隔(gé)夜(yè)利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信贷合承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在(zài)追(zhuī)求经济(jì)提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在(zài)满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对(duì)银行间流动性带来了(le)一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)增(zēng)速较一季(jì)度(dù)将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的(de)态(tài)势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出(chū)的意愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月(yuè)资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押(yā)式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思月内(nèi)资金价格上行的预(yù)期(qī)更(gèng)为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利(lì)率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于债(zhài)市(shì)而言(yán)，短期交易(yì)主线或延续政策(cè)与(yǔ)基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思走势(shì)为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关(guān)注(zhù)资(zī)金面的边际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预(yù)期；经济复苏(sū)节(jié)奏不(bù)及预(yù)期；银行间(jiān)市场流(liú)动性过快收紧。

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