分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们(men)想继续提(tí)示(shì)居民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会继续积(jī)累，较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估(gū)算的再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续(xù)信用(yòng)表现，预(yù)计二季度(dù)市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完(wán)美对齐(qí)背景图(tú)和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提示了(le)一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对(duì)后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据(jù)融(róng)资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的(de)最高值（有数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等(děng)领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边(biān)际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报(bào)业绩(jì)发布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银(yín)行一定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为信贷(dài)或(huò)有走强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制(zhì)造业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量增加(jiā)所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落(luò)对应的居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎(shèn)的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低基(jī)数或使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步(bù)导致社融口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标项目及(jí)外(wài)币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数(shù)较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用(yòng)债收益率低(dī)位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今(jīn)年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测(cè)值(zhí)完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基(jī)数走高使(shǐ)得增(zēng)速回(huí)落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业(yè)的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于(yú)我们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的(de)，幅(fú)度(dù)可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)，这符(fú)合(hé)我们此前(qián)的(de)判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主要(yào)是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款、季(jì)初居(jū)民存款资金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也是企业(yè)存(cún)款的季(jì)节性小月，但今年(nián)4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我们(men)认为就是(shì)受五(wǔ)一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继续下(xià)行带来的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续(xù)的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基(jī)调(diào)和表述延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具(jù)均针对地(dì)产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻(lín)月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动(dòng)较(jiào)大(dà)，这也将对(duì)今年的(de)各(gè)月构(gòu)成差(chà)异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未来的三个(gè)季(jì)度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量的(de)判(pàn)断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值(zhí)区间再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗，其中也(yě)隐含(hán)了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下(xià)行及失业压(yā)力均可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改(gǎi)善(shàn)机(jī)会，货(huò)币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平(píng)即为(wèi)全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预(再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗yù)期(qī)。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的模板

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