平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读>

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美国机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市(shì)场很容(róng)易(yì)对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳。我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。目(mù)前市(shì)场预期(qī)下半年美国住房租(zū)金回落。然而(ér)，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长时间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但(dàn)值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能源价格(gé)反弹的(de)风(fēng)险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值(zhí)，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率预期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平均利率预期为(wèi)由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速(sù)维持高位(wèi)，而(ér)二手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医(yī)疗保健价格(gé)回落(luò)的(de)利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告(gào)中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因(yīn)素(sù)没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也可能来自(zì)居(jū)民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入(rù)上升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参(cān)考报(bào)告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均(jūn)或在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二(èr)季度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对(duì)通胀回落(luò)持乐观(guān)赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美(měi)国(guó)汽(qì)车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多(duō)数(shù)电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度负(fù)增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美(měi)国(guó)国内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会(huì)夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供给压力(lì)可(kě)能(néng)上升。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车(chē)销售(shòu)数量和价(jià)格均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可(kě)能(néng)再度滞后。历史数据显示(shì)，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国(guó)需(xū)求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油(yóu)价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明(míng)确(què)地表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联(lián)储下(xià)半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利(lì)率对(duì)美(měi)国经济的负(fù)面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期(qī)提前等(děng)。

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