文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况较(jiào)好，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降(jiàng)低。③资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利(lì)率下(xià)行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理乌鲁木齐海拔多少米高的(de)影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期(qī)限利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结(jié)束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保(bǎo)持(chí)货币(bì)信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在(zài)追求经济(jì)提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义(yì)流(liú)动性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货(huò)币(bì)工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操乌鲁木齐海拔多少米高作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政(zhèng)策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(t乌鲁木齐海拔多少米高óu)放(fàng)情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较(jiào)一季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势(shì)。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债(zhài)市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来(lái)一个月资(zī)金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币政策力(lì)度以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使(shǐ)得(dé)市场上对于未(wèi)来一个月内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资金(jīn)的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交(jiāo)易(yì)主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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