文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各(gè)类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业(yè)和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力(lì)有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松(sōng)或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速(sù)放陈睿怎么了，b站陈睿事件缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资带(dài)来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，企业(yè)主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度(dù)要低于(yú)去年(nián)的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债，由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一(yī)特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同(tóng)作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财(cái)富效应(yīng)影响到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及(jí)城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业(yè)部门的(de)融资(zī)提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一(yī)是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升(shēng)反(fǎn)映出(chū)了(le)地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决(jué)心，二季度可(kě)能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。三是货(huò)币(bì)政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预(yù)期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的(de)背(bèi)后：

　　陈睿怎么了，b站陈睿事件rong>私人(rén)部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投(tóu)资(zī)和(hé)生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能(néng)有限，因此私人(rén)部门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资(zī)意(yì)愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融(róng)资状(zhuàng)况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固(gù)定资产投资增速(sù)显著高于全社(shè)会(huì)固定资产投(tóu)资的增速。然(rán)而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可(kě)供(gōng)投资的机会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而(ér)是(shì)堆积(jī)在(zài)金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回(huí)暖对融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主(zhǔ)要(yào)是(shì)通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居民部门对(duì)融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的(de)实(shí)际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预算(suàn)。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议(yì)上提(tí)出要发(fā)行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特(tè)别国债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的资(zī)产结(jié)构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价(jià)值(zhí)便出现缩(suō)水，除一(yī)线城市(shì)二手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要(yào)时(shí)间，目(mù)前(qián)仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一季(jì)度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入(rù)不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居(jū)民的贷(dài)款减少而存(cún)款变多(duō)，居民(mín)资产负债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值随同比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为(wèi)复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端，今年(nián)的居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存款更是达到(dào)了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民(mín)资产负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融(róng)资进(jìn)行了很大(dà)的支持，但政策性(xìng)金融(róng)工具(jù)和结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一(yī)季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏大(dà)，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足(zú)。今年一(yī)季度银(yín)行体系对(duì)企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去(qù)年全年的一(yī)半，其可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能就会(huì)有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的(de)解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个(gè)维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债(zhài)。地方债务压力(lì)的化解是今年(nián)政府工作(zuò)的(de)中心之一，而(ér)一季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心。二季(jì)度可能(néng)延续(xù)这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更(gèng)为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集(jí)中在在(zài)中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来(lái)释放流(liú)动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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