平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价(jià)格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很容易对美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能超预期(qī)上行。一(yī)季度美(měi)国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的(de)财务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造(zào)商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增速快速下降。第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半年美国住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史上美国房价(jià)与租金的(de)相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对(duì)经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可(kě)能(néng)企(qǐ)稳(wěn)，且不排除(chú)超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租(zū)金(jīn)回落(luò)滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌(diē)与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价(jià)格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)环(huán)比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平均利率(lǜ)预期(qī)为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数(shù)分别(bié)上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格(gé)高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格(gé)基本企稳，能(néng)源分项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房(fáng)租金环比增(zēng)速(sù)维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和(hé)家(jiā)庭资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)健康(kāng)等(děng)，也可(kě)能来自居民收(shōu)入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际(jì)收入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等(děng)多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀超预期上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀(z三公分是多少厘米 三公分是多少毫米hàng)超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负增(zēng)长后实现正增长。更高频(pín)的(de)数据也印证了美国汽(qì)车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也(yě)会限制其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)商务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下(xià)半年，美国(guó)汽(qì)车销(xiāo)售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价(jià)格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落(luò)，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金同比增(zēng)速(sù)放(fàng)缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求三公分是多少厘米 三公分是多少毫米维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不(bù)排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于(yú)警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能(néng)源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择(zé)降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半(bàn)年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率(lǜ)对美(měi)国经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息(xī)超预(yù)期提前等。

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