文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，银行与非(fēi)银机构间流(liú)动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不(bù)松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保(bǎo)利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经济(jì)提振的同时(shí)，也注重防范(fàn)市场过热(rè)带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度(dù)可能(néng)会有所回摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里政策将(jiāng)更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因此走款可能(néng)对银行间流(liú)动性带来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据(jù)利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速(sù)较(jiào)一季度(dù)将会(huì)有所放缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增(zēng)的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同(tóng)业融出的意(yì)愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里>其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资(zī)者对(duì)于未来一个月资(zī)金利(lì)率上(shàng)行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交量和我们(men)测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于历史相对(duì)积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力(lì)度以及跨月资(zī)金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一(yī)个月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金(jīn)的(de)期(qī)限(xiàn)被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言(yán)，短(duǎn)期交易(yì)主(zhǔ)线或延(yán)续政(zhèng)策(cè)与基(jī)本面(miàn)预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。