“现在的(de)房(fáng)地产很难(nán)再(zài)出(chū)现(xiàn)像过(guò)去十(shí)年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和投资者的关注度从板块(kuài)向单个(gè)标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还(hái)是估(gū)值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到了(le)最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地(dì)产赛道(dào)中进行选择(zé)，需要非(fēi)常小(xiǎo)心(xīn)，避(bì)免选(xuǎn)了(le)半(bàn)天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的(de)国(guó)资(zī)背景的(de)、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前(qián)没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源来(lái)自新盘的销售。但今年新房(fáng)的(de)销售情况相较(jiào)一般(bān)。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业(yè)出现了一(yī)个(gè)很明(míng)显(xiǎn)的(de)分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在(zài)资本市场表现相对(duì)较好，但没有国(guó)资背(bèi)景的民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业(yè)的(de)成本优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的(de)最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们(men)看重(zhòng)的一(yī)家房企的(de)综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出(chū)现了(le)“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投(tóu)发展、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全(quán)健康的(de)仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至(zhì)地(dì)方国企(qǐ)开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一(yī)步(bù)考验着国央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其开(kāi)始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由此前(qián)的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之(zhī)一(yī)。与(yǔ)此同时(shí)，该(gāi)房(fáng)企新购入地块也实现了(le)快(kuài)速(sù)的开(kāi)盘利用(yòng)率，预(yù)计今年(nián)会有更多的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半(bàn)在一线(xiàn)城(chéng)市，另外(wài)一(yī)半也主要集中在强(qiáng)二线和二(èr)线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来(lái)的(de)两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何(hé)来(lái)衡量一家房企的(de)扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的(de)净负(fù)债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道(dào)红线”对房(fáng)企的净负债(zhài)率要求不(bù)得高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房地产行(xíng)业(yè)的(de)复苏速度并没有(yǒu)那么(me)快，所以要(yào)规避公司(sī)净负(fù)债(zhài)率提高到(dào)一(yī)个比(bǐ)较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发(fā)展等(děng)房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在(zài)践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也(yě)较好地控(kòng)制了公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们(men)是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融(róng)资成本更低，融资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而(ér)然就(jiù)具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意(yì)味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民(mín)营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活配置混(hùn)合(hé)型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季(jì)报(bào)，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增(zēng)土(tǔ)储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多(duō)维(wéi)度都表现了较(jiào)强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密(mì)切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的(de)房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前(qián)十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多(duō)家机(jī)构的集(jí)中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布公告(gào)表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商，而(ér)下游应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器(qì)、物业管特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗<特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗/span>理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节(jié)与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产(chǎn)行业在(zài)进入(rù)存量房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性的(de)家装家居领域，我们(men)相对(duì)看好(hǎo)，因(yīn)为居民(mín)保有的住(zhù)房规(guī)模越(yuè)来越大(dà)，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会越来(lái)越(yuè)多。美国过去的数(shù)据(jù)充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的(de)增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关(guān)的行业，例(lì)如消费建材(cái)、家居(jū)装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分别(bié)是(shì)富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的(de)基础上(shàng)，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐(lè)”和(hé)“酷奇智(zhì)”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报告显示(shì)，报告(gào)期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能(néng)够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的明河2016，都在(zài)其中出(chū)现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是(shì)价值派基金经理曹名长在(zài)管的(de)产品，首季(jì)其同时(shí)重仓的(de)房地产产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光一(yī)时的家居(jū)板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的(de)是志邦家居。同(tóng)一(yī)时间段，该股年(nián)内(nèi)上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是(shì)归母净(jìng)利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的(de)广(guǎng)发策略优选和(hé)广发安(ān)宏回报(bào)均增加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十大(dà)流通股股东(dōng)中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类标的(de)情有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全(quán)部(bù)三只产品均登榜十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的(de)物业股(gǔ)也越来越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多在(zài)香港上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难(nán)题。对此，前(qián)述(shù)上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例分析(xī)：“物业(yè)服务(wù)不是(shì)一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期(qī)的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期(qī)之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能(néng)做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业(yè)公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固定人员成(chéng)本的年(nián)度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度(dù)是非常大的。但是(shì)该(gāi)公司(sī)能在业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的(de)定位(wèi)和比较好的服务是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强调。

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