核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今年市场风(fēng)格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持(chí)成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实(shí)不(bù)然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于(yú)风(fēng)格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为近期银(yín)行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层(céng)面分析市场风格(gé)特征(zhēng)，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我(wǒ)们在前(qián)期(qī)多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来(lái)申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值(zhí)内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为19％写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的科技行业权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间(jiān)市(shì)场是牛市(shì)初期的(de)情绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的(de)行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线，因此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复(fù)。数(shù)字经济方面，去(qù)年二十大报告提(tí)出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应用(yòng)，政(zhèng)策(cè)和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化(huà)行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化(huà)决定未(wèi)来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价(jià)值(zhí)的(de)业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场(chǎng)或由(yóu)前期的政策(cè)和事(shì)件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基(jī)本面(miàn)验证情(qíng)况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度数据(jù)的(de)回升情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利(lì)增(zēng)速可(kě)能(néng)仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母净利增速(sù)同比差(chà)值(zhí)有望从22年的(de)30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成长基(jī)本(běn)面相(xiāng)对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可(kě)能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我(wǒ)们(men)的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到(dào)来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要(yào)一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对(duì)基本(běn)面(miàn)趋势，应关(guān)注能(néng)够有业绩落地的(de)持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视(shì)消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的(de)成长(zhǎng)空(kōng)间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的(de)试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股价(jià)表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第(dì)一主线(xiàn)。从(cóng)基(jī)金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基(jī)金(jīn)调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，2写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语3Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶(jiē)段，关注(zhù)政策(cè)和(hé)技术(shù)两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字(zì)经济(jì)已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复(fù)合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工智能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发(fā)展，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续(xù)关注消费的(de)结构性机(jī)会(huì)。我们在(zài)《中国消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩(suō)水风(fēng)险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经济(jì)复(fù)苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通(tōng)行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能发力方向，即关(guān)系国计民生(shēng)的(de)重(zhòng)大(dà)安全领域(yù)、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科(kē)技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国(guó)内(nèi)经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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