文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自低(dī)位持续(xù)上(shàng)行，即(jí)便(biàn)税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金(jīn)利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加(j吴亦凡还出得来吗iā)4月信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月(yuè)末因素(sù)，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下(xià)行空间(jiān)有限，波(bō)动(dòng)幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪(xù)以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并(bìng)未(wèi)回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(l吴亦凡还出得来吗ì)率上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币(bì)政策(cè)力(lì)度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款可(kě)能对银行(xí吴亦凡还出得来吗ng)间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速(sù)较一季(jì)度将会有所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍(réng)将(jiāng)保持同比(bǐ)多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者对于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极(jí)的水平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。此外投资(zī)者对货币政策(cè)力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于(yú)未来一个月内(nèi)资金价(jià)格上行的(de)预(yù)期更(gèng)为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预(yù)计(jì)资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期(qī)交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预(yù)期交易(yì)，预计利(lì)率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议(yì)投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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