《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一(yī)季报定(dìng)价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的(de)投(tóu)资机会(huì)，但是(shì)短期(qī)游戏传(chuán)媒(méi)和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外公布的部(bù)分经济(jì)金融数(shù)据传递的(de)信(xìn)息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提(tí)供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等(děng)行业处于(yú)历史高(gāo)位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字00; line-height: 24px;'>稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内低点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是(shì)打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大(dà)家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的(de)出(chū)口确实又再(zài)次超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几(jǐ)年(nián)做(zuò)了(le)很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shà稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字ng)合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地(dì)融入到(dào)中国(guó)经济圈，成为外需和中国(guó)全(quán)球(qiú)战略(lüè)的(de)重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系(xì)统(tǒng)在(zài)过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国(guó)家近期(qī)的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出(chū)口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的重(zhòng)要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要(yào)弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷(dài)在经历了积(jī)压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居(jū)民可能非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还(hái)贷的(de)量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的(de)4月部分银行的(de)理财规模变化，银(yín)行理财出(chū)现了(le)明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融部门其(qí)实并不(bù)缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的(de)政策或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类(lèi)分(fēn)项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐(lè)涨幅(fú)较上月(yuè)有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务(wù)项的(de)消(xiāo)费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回(huí)落(luò)，主(zhǔ)要受上年(nián)同期(qī)基数较高影响，同时全球(qiú)库(kù)存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反(fǎn)映的(de)是(shì)内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周期(qī)带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升(shēng)，但(dàn)我们(men)认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映(yìng)的是(shì)需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易(yì)的(de)反弹概(gài)率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势(shì)和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队(duì)观(guān)察各家(jiā)分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一(yī)些，预期(qī)业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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