来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的(de)原因。过(guò)去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于(yú)低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音>

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力(lì)的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处(chù)于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所(suǒ)下行(xíng)，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存(cún)量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何(hé)商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价(jià)值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对(duì)于居(jū)民来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而(ér)居(jū)民(mín)和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道(dào)的(de)投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金(jīn)资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货(huò)币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买(mǎi)银(yín)行存款，这(zhè)种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存在(zài)范围不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融的数据来(lái)观察(chá)货币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什(shén)么形(xíng)式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货(huò)币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货(huò)币在(zài)经济体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货(huò)币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负(fù)增长，而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫(yì)情期(qī)间，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济(jì)增速(sù)比也(yě)不(bù)低，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低(dī)的。在(zài)疫(yì)情之前，我国行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月(yuè)份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的(de)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门(mén)的信(xìn)用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债券净(jìng)发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门的(de)企业债(zhài)券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面(miàn)是提振实体信心和(hé)预期(qī)，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从(cóng)第(dì)一个(gè)方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回(huí)报(bào)率在下降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前看，居民部(bù)门的(de)融资(zī)成(chéng)本仍然偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当前(qián)存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对(duì)于未(wèi)来(lái)的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整个经济(jì)体系来说，货币流(liú)转速度才能(néng)加快(kuài)，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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