核(hé)心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分(fēn)化明显，行业和(hé)指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市(shì)场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格(gé)者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市(shì)场自(zì)底部(bù)反转以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格(gé)并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已(yǐ)进(jìn)入牛市初(chū)期(qī)的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来成长风格指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业(yè)权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源(yuán)于市场自(zì)底部(bù)起来后，处低位的行(xíng)业容易(yì)受(shòu)到政策利好和(hé)预期(qī)改善的催化，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面的趋(qū)势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存在特(tè)定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特(tè)征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱(qū)动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方(fāng)面(miàn)，去(qù)年(nián)二十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一(yī)步(bù)催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的(de)估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特(tè)估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度(dù)重视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时(shí)间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始(shǐ)跑输(shū)的原因则是(shì)成长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在(zài)于(yú)成(chéng)长股的(de)业绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部Akm是公里吗，1km等于多少公里股归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增km是公里吗，1km等于多少公里速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科(kē)创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证50归(guī)母净(jìng)利(lì)增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等(děng)维度(dù)来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来(lái)市场(chǎng)表现也(yě)印证(zhèng)着(zhe)我们(men)的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市(shì)初(chū)期(qī)，就(jiù)好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短期温度(dkm是公里吗，1km等于多少公里ù)仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期(qī)基本(běn)面还不够扎实(shí)，更易(yì)受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数(shù)据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价(jià)数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数(shù)字经济(jì)仍(réng)是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催化下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济(jì)代(dài)表的成长(zhǎng)空间(jiān)或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济仍(réng)是第(dì)一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验(yàn)看(kàn)，历史(shǐ)上公募(mù)基(jī)金调仓往往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的(de)重要支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系(xì)正在加(jiā)快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基(jī)建的(de)投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能应用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增(zēng)长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推(tuī)理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收入(rù)和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文(wén)中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏(piān)低，随着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年(nián)医药(yào)板块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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