“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十(shí)年的(de)系统(tǒng)性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的(de)关(guān)注度从(cóng)板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估(gū)值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产(chǎn)赛(sài)道中(zhōng)进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不(bù)太愿意(yì)给房(fáng)企贷(dài)款的，房企(qǐ)的(de)主要资金来源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但今年新(xīn)房(fáng)的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个很明显的(de)分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房企在资(zī)本市场表现相对(duì)较好，但(dàn)没(méi)有(yǒu)国资背景的(de)民营房企股(gǔ)价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具(jù)体一(yī)点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不(bù)是(shì)行业内的(de)最低水平；利润(rùn)率是(shì)不是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的(de)仍(réng)是(shì)少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本(běn)身储备(bèi)了很多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要(yào)集中在强二(èr)线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房(fáng)企(qǐ)的扩张速(sù)度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时(shí)要(yào)出手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企(qǐ)的(de)净负债率水平，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要(yào)更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业(yè)的复(fù)苏(sū)速(sù)度并没有那(nà)么(me)快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中(zhōng)交(jiāo)地产净(jìng)负债率持(chí)续居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在(zài)践行(xíng)较积极的拿地(dì)策略的(de)同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张(zhāng)速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛(shāi)选标准来(lái)看国央(yāng)企与民营(yíng)房企，但在各维(wéi)度的(de)实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的(de)融(róng)资成(chéng)本更(gèng)低(dī)，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机(jī)构更加看(kàn)好国央企，但(dàn)这也并不意(yì)味着(zhe)，民营企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团(tuán)的十(shí)大流(liú)通股东中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银(yín)行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产公司的几只产品合(hé)计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年(nián)一(yī)季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的(de)持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的(de)营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的(de)土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名(míng)已冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的集(jí)中调研(yán)。滨江集团发布(bù)公告(gào)表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局(jú)重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产(chǎn)产业(yè)链上的中游环(huán)节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而(ér)下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包括(kuò)中介服(fú)务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环节与上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大(dà)，随着时间的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需求(qiú)也会越来越多。美(měi)国过去的数据充(chōng)分(fēn)说明(míng)了这一(yī)点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和(hé)内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统(tǒng)无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它(tā)们(men)分别是(shì)富安娜和(hé)水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及销售(shòu)，旗(qí)下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报告显示(shì)，报告(gào)期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报的十大(dà)流(liú)通股股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的(de)明河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的(de)是，无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值(zhí)派基(jī)金经(jīng)理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地(dì)集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢(màn)等多因(yīn)素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还(hái)是归母净利(lì)润(rùn)，公司都(dōu)实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广发策(cè)略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品(pǐn)也(yě)成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登(dēng)榜十(shí)大流通(tōng)股股东，其也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐，不(bù)过这(zhè)类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务(wù)不是一个高毛利(lì)的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在(zài)中高(gāo)端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价(jià)成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合(hé)同(tóng)周期还能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提(tí)价(jià)的公司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易(yì)一(yī)开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固(gù)定人员(yuán)成本的(de)年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没(méi)有特(tè)别好，客户没有那(nà)么满意，能做(zuò)到提(tí)价难(nán)度是非常大的(de)。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服(fú)务是(shì)有关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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