“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再出现(xiàn)像过去十年的(de)系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板(bǎn)块向单个标的(de)转移。上海利(lì)檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hà概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续o)提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需要非(fēi)常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标的(de)公(gōng)司出现爆(bào)雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以下(xià)三(sān)个基准：有大(dà)的(de)国资(zī)背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年(nián)新房的(de)销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营房企相对(duì)比较(jiào)困(kùn)难(nán)，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明(míng)显的分化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等(děng)各个方面(miàn)都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国资背景的(de)房(fáng)企在(zài)资本市场表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没(méi)有(yǒu)国资背景的(de)民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业的成本(běn)优势，更(gèng)具(jù)体(tǐ)一(yī)点，就(jiù)是(shì)它的(de)净借贷水平(píng)（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行业内最(zuì)高的(de)；融资(zī)成本是否是(shì)行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够(gòu)同时满足上(shàng)述(shù)条件(jiàn)的房(fáng)企并不多(duō)。即(jí)便是在(zài)国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末(mò)，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标(biāo)称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值得(dé)注意(yì)的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了(le)很多弹药(yào)，去年(nián)拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中一半在(zài)一(yī)线(xiàn)城市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)强二线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业(yè)的影子(zi)。虽然说，见到机会概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续(huì)时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太快，但未来(lái)的两(liǎng)年(nián)市场没有想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房企的(de)扩张速(sù)度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊(hào)扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么(me)快(kuài)，所以要规避公司(sī)净负债(zhài)率提高到一(yī)个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置(zhì)地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房(fáng)企在践行较积极的(de)拿(ná)地(dì)策(cè)略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控(kòng)制(zhì)了(le)公司(sī)的(de)扩(kuò)张速度(dù)与净(jìng)负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际(jì)上(shàng)，概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续他们是以同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资成本更低，融资渠道(dào)也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而(ér)然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民(mín)营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民(mín)营(yíng)房企同样受到机(jī)构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的十大流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社保基金一(yī)一(yī)六(liù)组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持(chí)有滨江集团。根(gēn)据(jù)一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基(jī)本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多(duō)维度都表现(xiàn)了(le)较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实(shí)现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实(shí)现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身(shēn)业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的战(zhàn)略布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区(qū)的营(yíng)收(shōu)比重只占到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额(é)依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州(zhōu)的(de)较突出(chū)表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的(de)房企(qǐ)排名(míng)迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局(jú)重点移(yí)至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是(shì)房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产行业(yè)在进入(rù)存量房(fáng)时代，所以对地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属(shǔ)性的(de)家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有的住房(fáng)规模越(yuè)来越大(dà)，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装更新的需(xū)求(qiú)也会越来越多。美国过(guò)去(qù)的数据充分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却(què)一(yī)直都很好。对于地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内装相关(guān)的(de)行业(yè)，例如(rú)消费建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计(jì)，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的(de)基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌(pái)。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示(shì)，报(bào)告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市(shì)公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一(yī)季报的十(shí)大流通股股东来看，能(néng)够发现该(gāi)股早已成为基(jī)金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包括公募的中欧价(jià)值发(fā)现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值(zhí)派基金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的(de)产品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房地产(chǎn)产业链股票(piào)还有金地(dì)集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时(shí)的(de)家(jiā)居(jū)板块也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东(dōng)中仅有的两只公募(mù)。有意思的(de)是，他似乎(hū)对(duì)于(yú)定制家居类标的(de)情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的独(dú)门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下游的物业(yè)股也(yě)越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的(de)大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择(zé)成为难(nán)题(tí)。对此，前述(shù)上(shàng)海公募基金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业(yè)服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是(shì)市场化(huà)应该(gāi)挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期(qī)的(de)合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期(qī)还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易(yì)一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安(ān)这(zhè)些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到(dào)提(tí)价(jià)难度是非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能在业内做(zuò)到(dào)到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它(tā)的(de)定(dìng)位和(hé)比(bǐ)较好的服务是有关(guān)系的。”他(tā)进一(yī)步强(qiáng)调(diào)。

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