“现(xiàn)在的房(fáng)地产很(hěn)难再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分(fēn)化(huà)的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关(guān)注度(dù)从(cóng)板块向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上(shàng)海利(lì)檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中进行选择(zé)，需(xū)要非常小心，避免(miǎn)选了(le)半天(tiān)，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下(xià)三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下(xià)今年(nián)房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的(de)，房企的主要资金来(lái)源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的(de)销(xiāo)售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论是在(zài)销售，还是融资(zī)等各个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本(běn)市场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但(dàn)没(méi)有国资(zī)背景的(de)民营(yíng)房企股(gǔ)价大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内(nèi)最高的；融资成本是否(fǒu)是(shì)行业内最(zuì)低的；建安成本(běn)是否也是(shì)业内最低(dī)的(de)；这些(xiē)都是(shì)我们看重的一(yī)家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便(biàn)是在(zài)国(guó)央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况(kuàng)，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化(huà)的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投(tóu)控股等国(guó)央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验(yàn)着(zhe)国央企的资(zī)金(jīn)链(liàn)情(qíng)况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未(wèi)来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家(jiā)房企进(jìn)行举例(lì)，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机会来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由此前(qián)的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新购入地块(kuài)也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且(qiě)其(qí)中一半在一线城市(shì)，另外(wài)一(yī)半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另(lìng)一(yī)方面，它(tā)的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会(huì)时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道(dào)红线”对房(fáng)企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那(nà)么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避(bì)公司净(jìng)负债率(lǜ)提(tí)高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来(lái)看(kàn)国(guó)央企与民营房(fáng)企，但在各(gè)维度的实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企的(de)融资成本(běn)更低，融(róng)资渠道也(yě)更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的(de)青睐(lài)。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季(二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗jì)报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一(yī)季报(bào)，该资产公司的几(jǐ)只产品合(hé)计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年(nián)以来(lái)的近三(sān)年(nián)时(shí)间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价(jià)表现等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归(guī)母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略布局关(guān)系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营收(shōu)来自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的(de)土储补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江集团的(de)房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前(qián)十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集(jí)团股价(jià)翻了(le)超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集团发布(bù)公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括(kuò)中介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家(jiā)居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房(fáng)地(dì)产行业在(zài)进入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的(de)增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月线连收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜(nà)主要(yào)从事(shì)纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市(shì)公司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早(zǎo)已成为(wèi)基金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)的(de)天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基(jī)金经理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金(jīn)地(dì)集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对(duì)比(bǐ)而言(yán)，前几年(nián)曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经(jīng)超(chāo)过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论是(shì)营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策(cè)略优选和(hé)广发安宏回(huí)报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也(yě)成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的(de)两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他似(shì)乎对(duì)于定制(zhì)家居类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另(lìng)一家赛道(dào)公司金(jīn)牌(pái)橱柜(guì)中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的(de)独(dú)门重仓二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外(wài)，下游的物(wù)业股也越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募(mù)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)举(jǔ)例(lì)分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在(zài)中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年到期(qī)的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目(mù)到(dào)期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合(hé)同周期(qī)还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公(gōng)司很容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为保安(ān)这些固定人(rén)员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没(méi)有特别好，客户没(méi)有那么(me)满意，能(néng)做到(dào)提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做(zuò)到到(dào)期之后(hòu)提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和(hé)比较好的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他(tā)进一(yī)步(bù)强调。

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