文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最大(dà)的问题既(jì)不是(shì)银行(xíng)业(yè)，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们(men)的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不(bù)在(zài)资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于(yú)集(jí)中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级(jí)风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)真正问题出在负(fù)债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金融(róng)资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠(dié)加(jiā)了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质也(yě)不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写字楼的(de)空置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性(xìng)还(hái)是(shì)影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非金融企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金(jīn)融(róng)系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是家(jiā)庭(tíng)和(hé)企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息(xī)高速(sù)公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒(lēi)出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们(men)的生(shēng)活(huó)方式，互联网公(gōng)司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际盈(yíng)利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其实(shí)算不上(shàng)真正的互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司(sī)，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用户(hù)数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引(yǐn)了众多广告客(kè)户(hù)和(hé)商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由(yóu)此取得(dé)了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元(yuán)支出(chū)（多数(shù)为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技(jì)行(xíng)业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和云业务(wù)收入(rù)创(chuàng)造了(le)高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技(jì)企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二(èr)倍(bèi)。此(cǐ)外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业创造利(lì)润和现金流的(de)水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期(qī)，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的小型(xíng)科(kē)创企业若不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资(zī)本与(yǔ)科创(chuàng)投(tóu)资深(shēn)度融(róng)合的商业(yè)模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害到大多(duō)数美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落(luò)，而(ér)不(bù)是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花