王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低(dī)估时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完成筑(cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的(de)变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次(cì)发(fā)生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸(xī)引大家来关(guān)注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次(cì)比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银(yín)行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易(yì)，因为很难验证。如(rú)果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了(le)。由于银(yín)行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资(zī)金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的(de)“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值(zhí)低(dī)至一(yī)定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得(dé)银行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息(xī)的(de)底部(bù)，可能(néng)并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是(shì)以股票(piào)型公募基(jī)金(jīn)为(wèi)代表(biǎo)的(de)机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们(men)的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这(zhè)段时间(jiān)，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)看(kàn)，我们(men)确(què)实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买入(rù)的。因为这些资金(jīn)不考核(hé)相对(duì)收益(yì)，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是(shì)高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们(men)的(de)资金成本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读我们(men)预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收益的资金(jīn)，买入了(le)高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对(duì)收益(yì)资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么(me)在银(yín)行业的经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一(yī)些监(jiān)管要(yào)求，每(měi)年(nián)普惠小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷(dài)的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很(hěn)低(dī)，这(zhè)对小微(wēi)金融(róng)市场(chǎng)格局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原来从事小微(wēi)业(cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读yè)务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务(wù)质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工(gōng)作要(yào)求也陆续(xù)从(cóng)过(guò)去(qù)三年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能(néng)力已经(jīng)接(jiē)近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合(hé)理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高股息(xī)股票的(de)投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何(hé)投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代(dài)表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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