《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们(men)提(tí)出(chū)了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市场进入(rù)了(le)战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由(yóu)都不(bù)是非常(cháng)清晰(xī)。周末中(zhōng)央(yāng)发(fā)布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是(shì)清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了(le)全球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术(shù)的(de)批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多(duō)走了(le)一圈。

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的(de)理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好兑现后(hòu)往(wǎng)往是(shì)市场(chǎng)开(kāi)始调(diào)整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调(diào)下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本(běn)身(shēn)也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和增长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然(rán)既有政策(cè)、也有业绩(jì)或(huò)者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实(shí)的(de)定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的(de)买预期卖(mài)现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显著，目前(qián)除(chú)了游(yóu)戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年(nián)主线(xiàn)之外(wài)，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个会议密集召开的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决(jué)策(cè)层对于当前经济复(fù)苏(sū)动力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不(bù)会(huì)再走(zǒu)老(l晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好ǎo)路——不会通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需(xū)要强调均衡(héng)性和(hé)系统(tǒng)性，才能形(xíng)成(chéng)经(jīng)济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点支持和发(fā)展，但是(shì)经济的运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心(xīn)慢(màn)慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载(zài)民族(zú)未来(lái)的(de)新生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束(shù)的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了(le)过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不(bù)确(què)定性的(de)制约下(xià)，如何(hé)让当前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代(dài)表的(de)数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能(néng)能(néng)够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需(xū)要(yào)从一个(gè)更(gèng)高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月(yuè)的市(shì)场(chǎng)，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策(cè)力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步面临(lín)的是什(shén)么样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资者(zhě)希(xī)望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好的(de)程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会(huì)上看到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的(de)，随着(zhe)事(shì)实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的(de)上限是产业现代化，科技(jì)自(zì)主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需(xū)要(yào)进行(xíng)战略布(bù)局(jú)。投资(zī)的(de)下限是(shì)避(bì)免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是(shì)不能进行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)的(de)。投资(zī)的(de)中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行(xíng)业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确(què)定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期(qī)刊。

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