平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常(cháng)艺(yì)馨(xīn)

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的(de)低(dī)点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的(de)格(gé)局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去年同期有所下(xià)降，主因债券(quàn)到期规(guī)模(mó)较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额(é)度，期(qī)间空档可(kě)能拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统淡季的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率、银行(xíng)理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据(jù)看，财政对实(shí)体经济(jì)支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济(jì)的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动(dòng)用(yòng)等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫(yì)情多(duō)点散发(fā)、社(shè)融一度(dù)触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面(miàn)，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资(zī)和(hé)直接(jiē)融资(zī)基本延续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融(róng)资同比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资(zī)、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融资支持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始(shǐ)投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还(hái)有待(dài)落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数(shù)据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规(guī)模与去年(nián)相当。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经(jīng)下(xià)达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额(é)度，且(qiě)提(tí)前批的剩(shèng)余发(fā)行额(é)度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债(zhài拙荆是什么意思，拙荆是什么意思)额度，按(àn)照往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目额(é)度(dù)分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期间的(de)“空档”可能(néng)会(huì)拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿拙荆是什么意思，拙荆是什么意思(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化(huà)的(de)主要原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)的变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居(jū)民(mín)提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期(qī)贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其(qí)他指标看，财(cái)政对实(shí)体经济的支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频(pín)指(zhǐ)标(biāo)出(chū)现了下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢，此时如(rú)果财政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经济的(de)环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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