核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期(qī)，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍(réng)维持(chí)较高增(zēng)速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍在居民端(duān)，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然(rán)不足。居民部门对资金(jīn)的过(guò)度(dù)沉淀，降低(dī)了(le)资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济(jì)复(fù)苏(sū)的力(lì)度，依赖(lài)于居民信心和(hé)预期的(de)进一步提振，这也(yě)是后(hòu)续(xù)观察(chá)金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回(huí)落，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增融(róng)资在(zài)前置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道(dào)在经过一季(jì)度的(de)前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩(suō)区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的(de)回(huí)落，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要实体经济内(nèi)生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度(dù)新增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的(de)边际回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在(zài)政策层(céng)较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给(gěi)端并不是问(wèn)题。新增融资(zī)持续性的(de)关键(jiàn)在于需(xū)求端，政府(fǔ)融(róng)资需(xū)求(qiú)受(shòu)制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今年(nián)财政预(yù)算在“两会(huì)”期间已基本确(què)定。企业(yè)融(róng)资(zī)需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取决于(yú)收(shōu)入(rù)预期和(hé)负债强度，而当(dāng)前居民(mín)就业(yè)和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较强的青年群(qún)体，失(shī)业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门持续流向居民部(bù)门，而(ér)居(jū)民部(bù)门向(xiàng)企业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续(xù)回(huí)落，可能指向居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活半径和消(xiāo)费意(yì)愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的(de)好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的(de)商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居(jū)民购房预(yù)期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　吴亦凡资产多少亿rong>居(jū)民存(cún)款端，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一(yī)步释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指向居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企(qǐ)业(yè)经营预(yù)期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行较强的(de)信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下(xià)达(dá)了(le)次年的部(bù)分专项债务新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)发(fā)行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资吴亦凡资产多少亿金(jīn)在(zài)向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和持(chí)续(xù)性(xìng)将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部(bù)分(fēn)往年财政结余资金和(hé)央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财政存(cún)款和央(yāng)行结存利(lì)润向私(sī)人部(bù)门的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结(jié)余资金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策的相互(hù)配合下，企业生产经(jīng)营预期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适(shì)度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能(néng)会(huì)更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是当前(qián)融资的(de)短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资已经连(lián)续15个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩，并(bìng)且(qiě)居民存(cún)款持续(xù)保持(chí)较(jiào)高增速，居民(mín)预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步加力。

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