文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大问题(tí)，如果(guǒ)一(yī)定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不(bù)是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行(xíng)特别(bié)是大银行的资本(běn)管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的(de)信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出(chū)在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户(hù)的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一(yī)般(bān)散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时(shí)从投资项(xiàng)目(mù)中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行提取存(cún)款用于补(bǔ)充经(jīng)营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现(xiàn)危机的(de)瑞(ruì)信(xìn)，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)另(lìng)一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心(xīn)已是(shì)昨日(rì)黄(huáng)花，出问(wèn)题(tí)的(de)是(shì)写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写(xiě)字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息(xī)科技公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应(yīng)？这(zhè)些反应对(duì)经济系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房(fáng)地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大(dà)多数(shù)科创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国(guó)非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技(jì)企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成(chéng)毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资(zī)产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企(qǐ)业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找到可(kě)靠的(de)盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速发(fā)展以及美国(guó)的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信科(kē)技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式(shì)，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实(shí)算不上真正的(de)互(hù)联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特网服(fú)务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚的收(shōu)入(rù)，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造了(le)高水(shuǐ)平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动(dòng)现金流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要(yào)通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是(shì)大型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技(jì)企(qǐ)业在利润和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业(yè)务(wù)也(yě)主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创企业若不能(néng)产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大增加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富(fù)人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本与(yǔ)科(kē)创投(tóu)资深度融合的(de)商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥(yōng)有自我造血能(néng)力的大型(xíng)科(kē)技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期带来(lái)的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全(quán)球(qiú)经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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