主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗本与费(fèi)用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于(yú)两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收(shōu)增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内(nèi)石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率(lǜ)被动走(zǒu)高(gāo)、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行业成(chéng)本率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大(dà)的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下(xià)游利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然(rán)经(jīng)济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更(gèng)多为(wèi)延续(xù)而非新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同比增速(sù)的的(de)拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深(shēn)收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑(yì)制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润增(zēng)速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费(fèi)的(de)企(qǐ)业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年未再(zài)新增更大力度的(de)降费政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业(yè)企业利润的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关(guān)行业(yè)需求(qiú)持续(xù)构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续(xù)构成输入性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改(gǎi)善(shàn)无(wú)法被国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的(de)消费(fèi)行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极(jí)的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而(ér)中下(xià)游(yóu)面临的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设(shè)备(bèi)、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压(yā)力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之(zhī)全球服(fú)务消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政策(cè)已推动上半年地(dì)产建安(ān)投资和竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家具(jù)等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力——工业企业(yè)效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王胜

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