核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去(qù)一(yī)段时间行情(qíng)是情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也(yě)有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业(yè)和指数层(céng)面(miàn)分(fēn)析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风格(gé)并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市初期的(de)第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等(děng)产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保持去(qù)年(nián)10月以来(lái)的格局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源(yuán)相对(duì)弱(ruò)。再来(lái)看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的(de)成分行业权重不(bù)同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的(de)行(xíng)业容易受到政策利好和预(yù)期改善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的(de)这(zhè)轮(lún)行情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数(shù)率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一(yī)步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模(mó)型推出标志(zhì)人工智能(néng)逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数(shù)字(zì)经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值的国央(yāng)企的(de)估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视(shì)国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事件进(jìn)一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估(gū)相(xiāng)关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计同(但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速(sù)开(kāi)始(shǐ)回(huí)落，国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和主(zhǔ)线的关(guān)键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区(qū)域(yù)，一季报(bào)数据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证情况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气(qì)温整体已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍(réng)可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源于牛(niú)市初(chū)期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物(wù)价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合(hé)来(lái)看(kàn)，当前(qián)国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来(lái)短期内市场(chǎng)更可(kě)能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡(héng)，全(quán)年(nián)数字经济(jì)仍是主线。在政策和事(shì)件的(de)催化下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决(jué)定风(fēng)格(gé)的关(guān)键在于相对(duì)基本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和(hé)技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如(rú) 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部(bù)分结果(guǒ)已(yǐ)超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国(guó)自(zì)然语言处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数(shù)和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍(ré但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》ng)有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促(cù)消费(fèi)一(yī)直是目前(qián)政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消(xiāo)费(fèi)的结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格(gé)相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预(yù)计今(jīn)年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费(fèi)部分领域(yù)有望(wàng)迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特估”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能(néng)发力(lì)方向，即关(guān)系国(guó)计民生(shēng)的(de)重大安全领域、举国(guó)体制支持(chí)的部(bù)分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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