“现在的房(fáng)地产很难再(zài)出现像过去(qù)十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还(hái)是(shì)估值，房地(dì)产都已经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而(ér)且是(shì)反复地杀(shā)到了底部，再往下的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如(rú)何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行(xíng)选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的(de)开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年(nián)新房的(de)销售(shòu)情况相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要(yào)还是(shì)那些有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业(yè)出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分化(huà)，无(wú)论是在(zài)销售，还是(shì)融(róng)资(zī)等各个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没(méi)有国(guó)资背景的民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖(wā)掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企业的成本优势(shì)，更(gèng)具体(tǐ)一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不是(shì)行业内最高的(de)；融资(zī)成本是否是行业内最低的(de)；建安成本(běn)是(shì)否也是(shì)业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满(mǎn)足上述条件的(de)房(fáng)企并不(bù)多。即(jí)便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格(gé)力地(dì)产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其(qí)财(cái)务指标称(chēng)得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无(wú)疑(yí)又(yòu)进(jìn)一步(bù)考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的(de)预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进(jìn)的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这(zhè)家(jiā)房企明(míng)显感觉到(dào)机(jī)会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了(le)很(hěn)多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它(tā)的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些(xiē)房(fáng)企(qǐ)的扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要(yào)出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的(de)两年市场没有(yǒu)想象得那(nà)么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要(yào)还(hái)是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三(sān)道红线”对(duì)房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房(fáng)地(dì)产行业的复(fù)苏速度(dù)并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的(de)房企(qǐ)梳(shū)理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负(fù)债(zhài)率持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的(de)拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司(sī)的扩(kuò)张速(sù)度与净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特(tè)质(zhì)

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们(men)是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标(biāo)准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流(liú)通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银行股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基(jī)金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期(qī)持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一(yī)季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的(de)基本面表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本(běn)土房(fáng)企的(de)滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依(yī)次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成(chéng)营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到(dào)近六成。近(jìn)三年持续稳居(jū)杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州的(de)本土(tǔ)第一。