文(wén)：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的(de)问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以(yǐ)及类似(shì)几家(jiā)美国(guó)中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题其(qí)实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要(yào)问题不(bù)在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于(yú)集中在(zài)一个(gè)篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银行特别是(shì)大银行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本(běn)充足率从次(cì)贷(dài)危(wēi)机前的不(bù)到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是(shì)一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存(cún)款用于补充(chōng)经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的(de)破产对美(měi)国银(yín)行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投企业(yè)深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加(jiā)了(le)疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流(liú)仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问(wèn)题最(zuì)突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅(yǎ)图(tú)等(děng)信息科技公司集(jí)聚的(de)西海(hǎi)岸(àn)，也(yě)是受到了(le)创投(tóu)企(qǐ)业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产(chǎn)泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多(duō)。大多(duō)数(shù)科创企业是股权融资(zī)，而(ér)不是债权(quán)融(róng)资，根(gēn)据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国(guó)非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统(tǒng)计对(duì)科技(jì)企业(yè)的(de)贷(dài)款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对(duì)整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银(yín)行(xíng)体系(xì)的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影(yǐng)子(zi)银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网(wǎng)信息(xī)技(jì)术的快速发展以及美国的(de)信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让(ràng)大家相信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然(rán)而(ér)好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造了高水平(píng)的利润(rùn)和(hé)现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要(yào)通过(guò)回购(gòu)和(hé)分红(hóng)等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型创(chuàng)业(yè)企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余(yú)70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年(nián)大(dà)公司中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司(sī)这(zhè)一(yī)比例(lì)为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大(dà)公(gōng)司自由(yóu)现金(jīn)流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金(jīn)流的水平明(míng)显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要(yào)开展在流(liú)动(dòng)性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润和现金流(liú)，在(zài)高利率的环境下破(pò)产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接(jiē)融(róng)资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资深度融合(hé)的(de)商业(yè)模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳(wěn)健(jiàn)的(de)银行业(yè)和拥有自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和持(chí)久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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