摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部(bù)分额度(dù)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民存(cún)款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政策出(chū)现超预期调(diào)整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据(jù)。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于(yú)去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民(mín)融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足(zú)实体融资的(de)同时(shí)，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度(dù)，地(dì)方(fāng)债净发行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用于(yú)小长假消费，对应部(bù)分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自(zì)有资(zī)金，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为(wèi)企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居(jū)民(mín)消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化略(lüè)有改善；居民(mín)存款转为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融数据来(lái)看对流动(dòng)性(xìng)存在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放(fàng)等(děng)数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的(de)流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号(hào)值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和(hé)贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款转弱已有一(yī)定程度(dù)的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可(kě)能超出了(le)预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融(róng)公(gōng)布(bù)后，长端利(lì)率延(yán)续(xù)下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期(qī)较(jiào)强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可(kě)能更多依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持(chí)当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流(liú)动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可能出现超预期(qī)变化(huà)。

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